前天晚上在雪球網發了一文，我說正在看查爾斯・埃利斯（Charles D.Ellis）的書，其中有一段話我覺得不錯，所以發出來與大家分享。如下：

“查爾斯・埃利斯：波段操作並不能成功，市場往往在非常短的時間內完成變動，而投資者還沒來得及從過去的共識中反應過來。標普 500 的平均報酬率直觀的表明：在過去 75 年內所有的市場回報，都是在最好的 60 個月裡實現的，只占到為期 800 個月的 7%。如果你錯過了這美妙的 60 個月，你可能會錯過整整幾代人才能累積的幾乎所有的投資收益。長期來看，投資者遭受損失的一種典型情況是，在市場形勢非常糟糕的時候，恐慌的清倉出局。他們會正好錯過股票出乎意料大漲的好日子。其中的教訓不言而喻：“閃電來襲的一刻，你一定要站在那裡。” 所以，波段操作真是個危險的想法。不要嘗試，永遠不要！ ”

我發現大家討論的很熱烈，主要圍繞兩點在爭論，1、波段操作？ 2、長期持股？我並未參與爭論，我只是回了一段話，我說：“很多人錯誤的理解了 “波段操作”，簡單的以為只要在某一時間內買入賣出了就算波段交易。也錯誤的理解了 “價值投資”，粗淺的以為價值投資說的長期持有就是永遠持有高估也不賣。對於理解存在嚴重偏差的人，不在一個頻率上，是很難交流的。” 所以我認為有必要談談我所理解的，何為投機者們口中的波段交易？什麼又是價值投資者口中的長期持股？哪種方法更可靠？可以肯定的是，在不同人的眼中肯定會有千差萬別的答案，但是我想以自己的理解給出我的答案！

波段交易，常規的解釋是：“波段交易，也稱為擇時交易，就是指投資股票的人在價位高時賣出股票，在低位時買入股票的投資方法。在波谷時買入，在波峰時賣出。波段操作的主要依據是 K 線形態與市場價格走勢。”

首先，作為價值投資者來說，我不認為 K 線對投資有什麼大的幫助，如果說有也僅僅是看看過去一段時間的漲跌做個市場情緒參考而已。我也不認為單純的股票價格走勢就足以使投資者做出投資決策。我認為市場短期漲跌是很隨機的，也是無效的。作為價投，我堅定的認可葛拉漢的 “市場先生理論”：市場先生情緒起伏不定，經常會報出離譜的交易價格。市場短期是台投票機，誰得到的票數多誰就上漲，哪隻股票買的人多哪隻短期就會漲。哪隻股票賣的人多，哪隻股票就會跌。而長期則是秤重機，哪個公司為股東賺的錢多，哪個公司的股價就會漲。哪個公司不賺錢甚至虧錢，那長期股價肯定好不了。

短線波段交易的人，如何知道明天後天下個星期買誰的人更多呢？市場短期股價走勢會受經濟形勢、貨幣政策、市場偏好、投資者情緒、以及各種真假消息和市場流動性等等等等很多因素的影響，沒人能夠準確預測這些東西！很多時候一些真真假假的消息就會使股市短期下跌或者上漲。

比如前些日子川普的一句話就使 A 股市場劇烈波動⋯⋯？再比如，偶然公佈的一個政策又使股市大漲大跌⋯⋯再比如一些無中生有的小道消息都會影響市場短期走勢⋯⋯影響市場短期價格走勢的因素太多了，有些東西甚至你想都想不到，猶如黑天鵝般就那麼出現了。沒有人能夠預測這些東西，所以也沒人能夠預測明天、後天、或者下個星期、下個月股價是漲還是跌！既然沒人能夠預測這些短期因素，也就沒人能夠預測出短期市場價格漲跌，短期波段交易的也自然難以成功。

查爾斯・埃利斯的《贏得輸家的遊戲》中還寫到：“一位經驗豐富的專業投資經理坦誠的說：我見過很多波段操作的方法，在 40 年的投資生涯中，我嘗試過其中大多數方法。在我之前，都說這些方法非常奏效，但我一次都沒成功，一次都沒有。”

有人會說，我波段交易是股價跌的時候買，漲了我就賣，我 “低買高賣”，我這不是投資嗎？理論上來說 “低買高賣” 是正確的。但你要知道什麼是低，什麼是高，得有一個標尺，才能衡量多少是低，多少是高。如果單純的依據價格走勢顯然無法判斷。跌的多了就說是價格低？漲的多了就是價格高？

我前些日子寫了一篇簡短的文章叫做《股票投資中的一些錯覺》，其中有幾條股市中嚴重的錯覺是：1、已經上漲太多了，不會再漲了。2、已經上漲很多了，肯定要跌了。3、已經下跌太多了，不會再跌了。 4、已經下跌很多了，肯定要漲了。 5、買入沒多久就漲了，我是正確的。 6、剛買入就跌這麼多，我錯了。我在結尾說：單純的依據市場股價走勢來判斷未來價格漲跌是錯誤的，單純依據短期股價漲跌來評判投資對錯也是錯誤的。凡是單純依據市場、單純依據短期得出的觀點與結論，都有可能是錯覺！錯誤！價值投資與其它投資方法最大的不同就是 “注重長期，而非短期；注重價值與價格的差距，而非單純的價值或者單純的價格。

假如一隻股票跌了很多，你單純依據價格下跌了就買入，那麼很可能之前非常貴，或者跌了也還是貴，亦或者是個垃圾股，跌下去就再也不會漲上來了，你買入以後期望上漲而賣出做波段差價，或許變成不可實現的奢望。所以重點還是在於你買的東西究竟值多少錢，你所得到的價值是否高於你付出的價格，如果是，那麼可以放心買，然後耐心的等，價格最終一定會像價值靠攏，企業的淨資產、利潤、發放股利的成長會推高股價。還有些人會說：我就是依據價值與價格的差距，因為漲的多了，高估了，我才賣出的。或者說因為跌的多了，低估了，我才買入的。但是這在很短的時間內發生的，暴漲暴跌了。這不是投資嗎？這當然是投資！後面會談談 “長期投資” 的意義。

查爾斯的另一段話我也覺得非常之好：“從短期來看，股市即迷人又非常具有欺騙性。但從長期來看，股市又幾乎總是可靠且可測的。投資者首先要了解兩個截然不同的人物特性——市場先生與價值先生。市場先生吸引了人們的全部注意力，因為它妙趣橫生。而可憐的價值老先生卻在被投資者忽視的情況下做著重要的工作。市場先生總是以短期的東西來欺騙我們，迷惑我們，各種出乎意料的消息影響著明天後天的價格走勢。同時價值先生卻日夜操勞，發明、製造、銷售商品、提供服務，他不停的在車間、倉庫忙碌，承擔著真正的創造價值的工作。價值先生總是取得長期的勝利，市場先生的荒繆最終如同潮水一樣褪去。”

這段話和葛拉漢的：“股市短期是投票機，長期是稱重機” 是同樣的道理。短期誰的票數多，買的人多，誰就會漲。而長期則是哪家企業創造的利潤多、發放股利多、價值多，哪家就會漲。價格短期是隨機波動的，可以受各種因素影響。但是股價長期一定是和價值直接相關的，企業的價值是影響長期股價的最重要因素！這也回到了價值投資的基本認知：股票即是股權、即是企業，買股票就是投資企業。我想那些單純依據 “價格或者K線” 做投資決策的人，肯定對這些依據 “價值與價格差距” 做投資決策的人於不屑。那是肯定的，因為基礎的認知就存在巨大偏差！

塞思・卡拉曼說：“那些能夠預測股價走勢的投資者應該在市場即將上漲的時候滿倉，甚至加槓桿買入。而在市場即將下跌時及時撤出。不幸的是，這些聲稱能夠預測市場走向的投資者常常顯得口氣比力氣大。迄今為止，能夠預測市場短期價格漲跌的人我一個也沒見過。我們自認為無法預測股票價格走勢，我們接受勸告從事價值投資，這是一種在所有投資環境下都安全和成功的投資策略。”

巴菲特教導我們：“一個真正的投資人應當充分忘記股票價格的短期變化，把主要注意力集中在公司的經營層面。即使你的目標是獲取買入與賣出的差價，也應當以 5 年以上為一個週期來規劃你的投資。”

如果依據短期價格走勢或者畫的K線圖來預測未來一段時間的股價漲跌，那和看著牆上出現過的雙色球號碼或者圖表而推測未來幾天將會出現的號碼又有何區別呢？

另一方面，波段操作也就相當於頻繁交易，期間會產生更多的摩擦成本，買賣交易都是需要費用的，雖然單次看起來不多，但是累積下來可是很驚人的數字。這就好比是拿著一塊香皂，反覆的放進水裡再拿出來，再放進水裡再拿出來，結果會是什麼呢？香皂沒了，水肥了！或許你認為你每次的波段至少幾個點以上的盈利，相比之下這點費用不算什麼，但是你還應該記住，你不是每次都能成功的在短期低買高賣，甚至你的成功率遠遠低於 50%，但是期間的交易費用可不管你成不成功，每次都會收取。

還有更重要的一點，波段操作就需要經常盯著價格走勢，市場中的漲漲跌跌很多時候會影響一個人的心態與情緒，你盯盤時間越久，情緒與心態就會變得越差。因為市場短期走勢很多時候會和你希望的大相徑庭，甚至讓人難以忍受，很難不受其影響而使心態變壞，進而做出錯誤的投資決策。理想的低買高賣或許變成了跌時恐懼的殺跌，或者漲時樂觀貪婪的追高。所以巴菲特說遠離市場，盡量忽略短期價格波動，以長期的眼光來看待市場、看待企業，是很有道理的！

那麼是不是價值投資就意味著要長期投資，始終不賣呢？當然不是！不要膚淺的理解價值投資，不要曲解長期持股的真正含義！

價值投資提倡長期持股主要有幾點原因，1、是讓投資者以長期的眼光來看待評估企業，而非短期。 2、是時間是優秀企業的朋友，只有給予企業足夠的時間，企業的價值才會隨著時間複利的成長，投資者才能充分享受企業成長的複利收益。 3、是市場短期很多時候是無效的，市場先生情緒善變，短期可以給出任意報價，價值與價格可以背離很久，但是長期則企業價值決定價格。 4、短期頻繁買賣會付出很大的交易成本，並且頻繁的交易更加會使心態變壞。

價值投資應該長期持有企業，但絕不是教條的永遠不賣！價值投資者也可以短期買賣，但這絕不是單純的因為價格漲了或者跌了，才做出的投資決策。價值投資者賣出主要有三點：1、價格相對於價值已經大幅高估。 2、有更好的投資機會。 3、確定企業已經變壞，或者確定自己買錯了。價值投資也可以是買入之後短期就賣出了，但是不是前面提的那種 “波段交易”，波段指的是單純依據價格或者 K 線為指導做買賣決策。而價值投資即使短期買賣，也是依據價值與價格共同為依據做的決策。

比如，你評估一家企業的價值大概 10元，然後你以 7 元的價格買入，但是由於市場的非理性或者其他某些短期因素，公司的股價在不到一個月的時間翻倍大漲到 14元，那麼這個時候價值投資者應不應該賣？我個人認為當然應該賣！誰說價值投資就一定要持有五年十年的？價值投資指的長期持有並非永遠不賣，只是價值投資比常人更注重長期，並具備良好的耐心而已，絕非死板的永遠不賣！當確定企業已經變差的時候為什麼不賣？當股價短期漲到非常離譜的時候怎能不賣？當然會賣！這種極端情況發生的機率比較低，但不是不會發生，當大牛市或者大熊市的時候，極端的漲跌經常會發生。價值投資者會依據價值與價格的差距來確定買賣決策，而不是死板教條的一直持有。

當然，如果你長期持有一家公司很多年，也沒錯！前提這家企業非常非常優秀，甚至是偉大！ （但偉大的企業在事前並不容易發現）這樣的公司長期以數十年計的持有會充分享受企業偉大成長帶來的複利，蒙格就比較傾向於這種方法，但這種方法不是誰都有能力運用，大部分人沒有那麼強的商業洞察力。並且中國與美國在稅率方面有很大的不同，最大的區別就是美國賣出盈利的股票需要支付 30% 多的所得稅，而我們 A 股則沒有。

蒙格說：“如果投資目標平均年復利報酬率保持在 15%，而十年後才賣出股票，那麼只需要在十年後結束時支付 35% 的稅款。這樣一來，稅後年複利報酬率就大約為 13%。但是如果頻繁交易，那麼就需要賣出每一筆盈利的投資的時候都支付 35% 的稅，最終的盈利將大打折扣。” 雖然我們沒有那樣的稅率，但是也不代表可以頻繁交易，前面說了很多關於波段交易是不可行的，是難以獲勝的方法，即使沒有這麼高的稅率也是一樣！

我自認為是一個價值投資者，也願意耐心的長期持股。但是，我不會教條式的永遠不賣。只要市場極端行情發生的時候，我就會依據自己所評估的價值與市場價格的差距來做出投資決策。嚴重高估的東西我就會賣！優秀的股票跌的很便宜我就會買！我不在意持有多長時間，不會刻意的制訂投資年限，不會為了長期持有而永遠不賣，更不會僅僅依據漲了跌了就波段操作！

我的決策依據很簡單：就是只買優秀的公司，並且只依據 “價值與價格的差距” 做投資決策，而不僅僅是價格，也不僅僅是價值，更加不會強調持有時間。但是如果想買的公司不便宜，我會耐心的等很久。低價買入的公司遲遲沒有價值回歸，或者沒有高估，我也願意一直耐心拿著。並且，當遇到更大的機會的時候，我也會調倉換股。

波段操作是什麼，單純依據價格走勢為指導，這是投機。價值投資是什麼，依據價值與價格的差距為指導。但長期持有不等於永遠不賣，價值投資也不一定每一筆都是長期持有。市場很多時候短期是無效的，價值投資買入標的後，也許需要很長時間才能價值回歸，所以價值投資者都很有耐心，願意持有很久的人。

波段交易企圖以短期的低買高賣來快速獲利，但面對市場先生飄忽不定的情緒，往往事與願違。你無法做到低價買的東西都可以在短期內高價賣出去，即使是你買入的優秀且低估的股票，因為市場短期沒那麼有效，所以也不太可能幾個星期幾個月就會漲。短期價格走勢的影響因素太多了，沒人可以準確把握。

一些價值投資者把長期持有當做永遠不賣，這也是錯誤的理解。假如股價已經大幅高估了，價格透支了未來很多年的業績成長，那麼你繼續持有不但損失了時間成本，並且時時刻刻受到 “高估變合理” 或者 “高估變成再次低估” 的大幅下跌的風險。我最長的一隻股票持有了將近十年，但我依然不認為價值投資的長期持有就是永遠不賣。但如果期間持有的企業並未出現極端的高估情況，也沒有更大的其它機會出現，那麼繼續持有手中不算高估的優秀企業，依然是一個好的選擇。

比如，我曾在 2015 年買入老闆電器（002508-CN），但是在之後不到一年半的時間裡股價上漲了將近 150%，市場對其未來業績過度樂觀。買的時候是低估的，但是之後漲那麼多顯然是貴了，所以我清倉了！但是今年上半年開始，老闆電器的股價大跌，市場對其未來業績過度悲觀，跌到我認為便宜的地步，所以我又開始買了。 但我不認為自己是在波段操作，我也不懂什麼波段！

再比如，我買的湯臣倍健（300146-CN），持有了兩年多，之後又停牌半年（順利躲過一輪大跌），開盤之後連續三個漲停板。本來就漲了不少，股價已經不便宜，然後復牌又來了三個漲停板。反觀市場其它股票呢，連跌很多個月了，市場中很多便宜貨。相比之下有更好的其它投資機會，所以我賣了湯臣倍健，買了那些我認為更為低估的機會。

還有曾經買過的碧水源（300070-CN），當初買的時候是不貴，買入之後也沒漲，但是其業績每況愈下，現金流愈來愈差，有息負債越來越高，公司的質地顯然變差了很多，所以我毫不猶豫的賣了！ ！還有我目前依然持有的興業銀行，我持有了將近十年了，期間一直也沒有過高估，也沒有過嚴重的變差，殖利率也不錯，在沒發現比其更好的機會，或者沒有嚴重高估的情況下，我就這麼一直拿著。我不懂得波段操作，也不會刻意的波段操作。同時我也不認為長期持股就等於永遠不賣！

有很多股票我都持有幾年以上，但這並不是我刻意而為之。而是因為極端高估與極端低估並不是經常發生，即使發生了，其維持的時間也比較長。我低估買入的股票，有時候需要經過幾年才能價值回歸，所以我就一直耐心的拿著了。如果某一天大牛市來了，手中的股票暴漲至大幅高估，那我會毫不猶豫的賣出！這就是我的投資風格，我不刻意強調持有期限，也不缺乏持有的耐心，更加不在意短期市場波動，我的主要關注點就是兩個：1、企業是否優秀，2、價格相對於價值是嚴重低估或者非常高估。僅此而已！

 

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