“如果你能夠避免許多無妄的混亂、並幫助他人避免這樣的事情且一直保持理性，就能夠成為一個具有建設性的人了。保持理性指的是避免某些事情，就像是「我不想要到任何自己可能死在那裡的地方」、「我不會想要到一個最後結果總是很糟的地方」。”——查理・蒙格（Charlie Munger）2016 年 DJCO 股東會

雖然只有少數人能夠時刻保持理性，但絕大部份的人應該都會同意查理・蒙格所強調的在生活保持理性的重要性，特別是在做出投資決策時更是如此。今天我要跟大家分享我自己對於保持理性的切身之痛，希望我能夠藉此擊敗它。

回顧過去，我才知道自己曾經歷了所謂的 “理性的數個階段”，顯然第一個階段就是我剛開始接觸價值投資的前兩、三年。在這個階段當中，我無法保持理性最主要的原因是無知加上過度自信，但最有趣的事情是，我重讀了一些之前記下的日記，發現那時我認為自己是相當理性而且富有邏輯的。

但事實上，我所獲取的事實和邏輯並不是正確的。這表示事情跟我當時認為的恰恰相反，那時我並不理性，也沒有邏輯性可言。這是我們大多數的人都會經歷的階段，就如同俗語所說的一樣，“當學生做好準備了，老師就會自然而然出現了。” 在投資的世界裡，這個老師常常是 “市場先生”。

在第二個階段，你可能會發現很有趣的地方在於，當時自詡為專業分析師的我，才剛了解到在這樣的環境以及誘因之下，保持理性並不是最佳解。基金分析師應該要理性的分析股票並提供意見給決策者，但是在許多基金公司形成的誘因系統並不鼓勵理性。為什麼呢？因為大多數基金公司給分析師的獎金，都是基於他找到了多少檔股市贏家；而選出投資績效不好的輸家，分析師不會因此被扣錢或有什麼很大的風險。

想像這樣的一個情境：假設有 8 到 10 個分析師，只有一定數量（假設是 25～30 個）的投資想法，能夠被放進投資組合當中。如果是這樣的話，怎麼會有誘因讓分析師變得理性和保守呢？如果對於最差勁的投資過於樂觀，對於最優異的投資過於保守，會造成什麼樣的後果呢？這表示你的想法很有可能不會被選中。

因為如此一來，相較於那些被其他人認為是最差以及最優異的投資標的來說，這些想法會顯得很沒有競爭力，因此這樣的激勵系統就會變得鼓勵過度樂觀、捨棄保守的想法，這是個相當致命的環境。

這還不是最慘的，絕大部份的分析師，都有選擇性的記憶，他們只記得自己積極表現時是值得的，他們也盡力地想要提醒上司記得那些自己對的時候。這個情況的結果，造成這群證券分析師實際上比他們所想的還要不理性得多，而我也是這群人的其中之一。

第三個階段是我希望自己能夠達到的：建立一個回饋的機制，並有經過確認或尚未確認的證據來理性地作決策。我最近使用的一個方法，是再檢視我過去的投資決策，特別是針對那些表現最糟的投資所做的假設，如此一來，我才能夠評估自己過去所做決策的表現。這些經驗真的讓人很難以啟齒，要列出全部真的很尷尬，但這裡有一些例子：

• Colfax Corp（CFX-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2014 年 12 月股價應該會是 30 美元，但實際上它的表現比那還糟，當時是 18.22 美元，相差了 39%。
• Discovery Communication Class C（DISCK-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2015 年初股價應該會落在 28 至 30 美元之間，但它的價格當時是 14.99 美元，跟我預估的差了46～50%。
• Trip Advisor（TRIP-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2017 年初股價應該會是 40 至 44 美元之間，實際當時的價格是 29.5 美元，相差了 26～33%。
• McKesson（MCK-US）：我原本預估最保守的情況之下，在 2016 年初股價應該會是 128 至 130 美元之間，但它的價格當時是 114.53 美元，跟我預估的差了 11～12%。

現在仍是進行式的一個例子是我投資 Allergan plc （AGN-US）以及 Celgene（CELG-US）。我預估 Allergan plc 最少也有 160 至 164 美元，目前不確定的事實已經存在（2018 年初它的股價是 144 美元）；而 Celgene 我則預估它會有每股 80 至 84 美元。我們可以看看我對於 Celgene 的評估究竟有多麼離譜。

當然有時候那些標的實際表現並沒有我想像中的差，像是 Nestle（NESN-CH）以及 Church and Dwight（CHD-US），但絕大部份我對它們的表現預估還是過於樂觀。

收集了這些資訊所學到的一課是，這證明我太笨了，似乎對於那些表現最差的標的有過於樂觀的傾向。我無法辯駁這一點，但我從這些資料可以學到的是，我通常將股價高估了約 15 至 30%。藉由觀察這些事實，我也了解了過去自己的紀錄為何。

另一點我想要表達的並不是準確性的問題。我不能只是說，“好，那從現在開始，我就把自己預估的數字往下調 25%，那個數字就是答案。” 有許多的因素會影響估計數，而且它有許多的隨機變數。重點在於，這些過去的紀錄只是個起點，而且它只能被作為一個參考，但如果沒有去追蹤這些紀錄，我很有可能會一再地被自己愚弄。你除了追蹤這些表現最差的投資相關的分析之外，也可以追蹤過去相關的其他分析紀錄，像是成長的假設等等。

“對於在這個房間裡的人，最重要的主題是什麼呢？我認為是理性，而非比別人賺更多的錢。保持理性是一個道德上的責任，這樣的想法將我們團結在一起，這是一個非常好的想法，它能夠讓你避免花太多時間接受一些相當傳統且無意義的對話。每個人都有很多時間是花在無意義的事情上。你需要逐步地發展思維系統，來提升自己的擊球率以及正確思考的能力。”——查理・蒙格 2006 年 Wesco 會議