FB Page 子康兄提到最近Zika疫情引起了市場對手套股4天王和Karex的追捧, 希望探討Karex的估值?

這裡拋磚引玉, 提出小弟一些觀點與思考方向, 希望通過交流, 讓大家對Karex的估值有較為全面的掌握.

很多股友(包括我)都是Karex的"重度用戶", 網絡上對于Karex的分析也多如牛毛,

凈現金公司, 出色的ROE, 世界最大condom 生產商, gross Margin 30%, Net Margin 20%, 3次紅股, 積極提升產能, 正在擴展更高Margin的OBM自家品牌...

以上種種各大分析都已经提到了, 加上IPO之後近兩年來的股價表現, 說Karex是家好公司相信不會有太多爭議.

所以這裡就不以公司好坏去做分析了, 這裡想探討的是:

1. 接下來幾個季度到1-2年的前景

2. 對於新的投資者, 36x的PE是否過高?

要根據以上兩點做出自己的投資判斷, 先來看看一些數據和資訊.

上表是我按IPO照顾计划书和最近3年Annual Report整理的FY10-FY16的營運概況, 可以留意到GROSS MARGIN 和PBT Margin FY14-FY16大幅暴漲.

要做估值和短期判斷之前必須了解Karex的盈利結構, 其中影響最大的兩大外在因素就是:

Latex Price.和USD/MYR rate

按IPO招股計劃書的數據, direct material cost占總COGS的66-72%左右, 而Latex占direct Material cost 的42-50%,

根據以上数据和Malaysia Rubber Board官網资料,

FY10 AVG 598

FY11 AVG 884

FY12 AVG 760

FY13 AVG 592

2014  AVG 436.91

2015  Avg  412.88

2016 Avg  426.52

• Latex 的谷底大概出現在2016年1-2月(FY16 Q3), rm 347-355, 
• FY10-FY13是美金基本波動不大的情況,  
• Gross Margin 高峰出現在2010和2013這兩年, 大概是25% (LATEX price 592-598)
• Gross Margin 低谷出現在2011和2012年, 大概介於13-17% (LATEX price 760-884)
• FY15-16的GROSS Margin 介于32-34%
• 近十年的谷底出現在2008-2009年金融海嘯时的334, 
• 也就是說今年1-2月(FY16Q3)的情況已經接近了金融海嘯時的低谷價格

USD的影響主要會出現在P&L的兩個方面:

• 第一, Revenue, USD/MYR匯率暴漲, USD Selling Price 轉換成MYR直接造成Revenue增加, 
• 第二, Other Income基本上USD Receivable會產生大量的Exchange Gain, 
• 按P&L比較表, 可以看到FY15-16有大量的Other Income(10m-13m)
• FY16有一筆3.9m因為收購公司一次性的盈利(收購新公司總資產高於收購價格的Capital Gain)

以上鏈接是8 Sept 2016 Bloomberg TV 對Karex CEO的採訪, 其中透露的幾個重要信息:

• USD is a short term benefit, and there is renegotiation of prices recently, 
• Short term slow down in a tender business because reallocate of the budget
• Zika very limited short term impact, but for long term can improve condom demand
• venture in to OBM section, next year will be more consolidation since 5 acquisition for last 2 years
• sitting on healthy cash and will look into opportunity for more acquisition 

總結:

對于Karex這家好公司的估值判斷, 有幾點需要認真考慮

• FY16 的Record Profit, 是由產能大量擴張, 高USD和谷底Latex Price造成. 也就是說, 如果FY17, USD和latex波動不大, FY16會是年度頂峰利潤, FY16Q1&Q2會是季度頂峰利潤, 接下來2年, 要超越必須依靠產能的更大擴張, 和OBM的高速發展
• 如果接下來, USD下跌, Latex上漲, 這個頂峰利潤可能需要3-5年才可以得到突破
• 如果FY17 1st Half無法超越16 1st Half的季度頂峰Profit, 現在2.43股價如果到時不變, 明年2nd Half可能會看到TTM 40-50x的PE.
• ZIKA的影響, 短期內有限(as per Karex CEO bloomberg Interview)
• Tender Business短期內會因政府/慈善組織BUDGET重新分配到處理難民等其他方面而對CONDOM的需求有所影響.(as per Karex CEO bloomberg Interview)
• Customer在近兩個季度開始重新商議新的價格(as per Karex CEO bloomberg Interview)
• OBM現在占REVENUE不過10%左右, 短期對net Profit不會有太大的貢獻